Annie Su, Analyst (蘇怜媛 / 分析師)
負責投資，表面上是個冷靜理性的金融人，但其實對創業有莫名的熱忱，立志成為台灣網路創業家與資本市場的橋樑。先前於凱基投顧擔任 Research Associate，主要負責產業研究和財務分析。台大財金系畢業，大學時期活躍於創意創業學程、不一樣思考社。
美國最大食材電商 Blue Apron 於今年 6 月 9 日在紐約證交所上市，當日開盤價 $10 [1]，但之後股價一路下滑，9 月 18 日股價只有 $5.67，近乎腰斬。究竟是什麼原因，讓資本市場對 Blue Apron (藍圍裙) 的未來發展如此悲觀？
針對現代人生活衍生的食材定期配送服務 (Meal Kit Delivery Service)
藍圍裙提供的是食材定期配送服務，他們宣稱消費者只要選定並購買配送方案 (以週為單位，提供兩人或四人份)，便可收到定期配送的新鮮食材與食譜，省去規劃與採買食材的時間。之後，再照著食譜的指示處理食材，即可輕輕鬆鬆鬆烹煮出餐廳等級的佳餚。
藍圍裙強調，他們會嚴格控管食材品質和食譜設計，為了掌握食材的新鮮度，藍圍裙與 300 個供應商合作，消費者一下單，食材便會直接由原產地直送藍圍裙的工廠分裝處理，然後再送達消費者家中。
藍圍裙提供的食譜鉅細靡遺，消費者也可以在網站上瀏覽處理食材的教學影片。根據網路上的使用者分享，每次照著藍圍裙的食譜做菜，都可以學到許多原本不會的烹飪技巧。此外，為了提供消費者更完整的烹飪體驗，藍圍裙也同時販售烹飪器材與酒類。
主打忙碌、喜愛美食，又願意自己動手的消費者
透過藍圍裙的服務，消費者不但能享用新鮮食材，還可精進廚藝，但是否有比較省錢或省時，可能就見仁見智了。根據美國農業部調查，美國人口數為兩人的家庭，若自行在家烹煮，平均每人每餐的花費為 $3 – 6，而就藍圍裙的兩人方案來說，每人每餐為 $9.99，這個價格的確比外食便宜，但仍比自行去超市採買食材加以烹煮昂貴。
至於烹調時間，由於藍圍裙提供的食譜比其他同業複雜，消費者若按其他競爭者提供的食譜煮菜，一餐通常需花費 30 – 40 分鐘，但若是採用藍圍裙的食譜，通常會花到一小時。
由此推論，藍圍裙的目標客群是那些平時較為忙碌、沒有時間採買食材，但又想透過學習煮菜技巧享受美食的消費者。因此，藍圍裙等於是鎖定美國食品雜貨市場與餐廳市場 (兩者在 2016 年的市場規模分別為 $782 billion 與 $543 billion)，從中切入，抓住想節省時間，又想精進廚藝的消費者。
美國食材配送市場百家爭鳴，但江山未定
根據 Packaged Facts 估計，2016 年，美國食材定期配送服務的市場規模約 $1.5 billion，從事該服務的業者約有十幾家。藍圍裙在 2012 年成立，為相對早期切入該市場的公司，2016 年營收 $795 million，為市佔率超過 50% 的龍頭業者。
而 Rocket Internet 旗下的 HelloFresh 則於 2011 年進入美國市場，提供相對簡易的食譜，2016 年美國營收 $344 million，市佔率位居第二。其他較知名的業者還包括：提供更多種份數選擇的 Plated 與 Home Chef、標榜無麩質/ 原始人飲食 (Paleo) / 素食的 Sun Basket、無需長期訂購的 Peach Dish 等等。
不過，雖然藍圍裙在 S-1 中提及，其目標市場規模為美國 2016 年食品雜貨與美國餐廳之線上營業總額 $21.7 billion (兩者分別為 $9.7 billion 與 12 billion)，但根據實際市場觀察，想透過這類型網站購買食材，藉以節省時間並精進廚藝的人畢竟沒有那麼多，因此，這個規模估算是偏高的。
消費者訂購頻率快速下滑與競爭者眾多，造成營收成長趨緩
那麼未來，藍圍裙的商業模式在美國是否有發展空間？
我們先來看一下藍圍裙的財務狀況，2014-2016 年營收分別為 $78 million, $341 million 與 $795 million，年增率由 2015 年的 338% 減緩為 133%。今年 Q1 與 Q2 的營收分別為 $245 million 與 $238 million，年增率更是下降至 42% 與 18%。
我認為公司營收成長趨緩的主要原因有二，其一為受限於本身商業模式，其二則是市場進入門檻不高。
藍圍裙提供了相當詳細的食譜與搭配使用的食材，但由於省下金錢與時間的效益並不大，對消費者來說，藍圍裙所提供的最大價值可能是煮菜體驗與學習新技巧。然而時間一久，隨著消費者的廚藝逐漸精進，最終消費者極可能不再需要藍圍裙的協助，因為直接到超市或是透過 Amazon Fresh, Instacart, FreshDirect 等生鮮電商採買的成本更低，這便限縮了食材定期配送市場的發展，讓它無法真正做到規模化。
14Q1-17Q1 Cohorted Cumulative Net Revenue per Customer
(資料來源：公司 S-1 p.65)
根據公司提供的 S-1 資料，以 2014-17Q1 獲取的新客為計算基準，前 6 個月平均累積消費金額為 $410，而平均前 12 個月至前 36 個月的累積消費金額如上圖。我們可以看出，時間一久，累積消費金額的增幅逐漸減少，這表示消費者的訂購頻率下降，甚至是停止訂購。而歷史平均每單價格大約是 $57-59 (每週訂購費用)，若簡單假設為 $58，即可推算出消費者在前 6 個月平均會消費 7.1 次，在 6-12 個月時卻只剩下 3.4 次，第 30-36 個月時只會偶爾消費 1.2 次。
雖然公司欲透過訂購制留住用戶，藉此提升出貨量、達到規模經濟以降低成本，並減少行銷開支，但這樣的服務對消費者來說畢竟不是長期需求，消費者也隨時可以取消某週訂單，本質其實跟一般生鮮電商沒什麼不同。
平均每年有 0.8 家公司加入美國食材定期配送的戰場
再者，食材定期配送服務所需要的 Know-How 主要是食譜設計與食材品質控管技術，進入門檻並不高，也因此，繼 2011 年 HelloFresh 進軍美國市場後，每年都有數個競爭者陸續加入市場，雖然藍圍裙目前是最知名的業者，但其他競爭者著重的食譜類型也各有特色，而且他們也相繼試圖以促銷價擄獲消費者的心。這對藍圍裙來說，自然是一股不小的壓力。
透過自動化提供更具彈性的產品選擇，加強市場競爭力
過去，藍圍裙曾藉由不斷優化生產、包裝、運送流程，讓公司的毛利率 [2] 由 2014 年的 7% 一路提升至 2016 年的 33%，這個數字與其他電商相比並不遜色 (Amazon 2016 年毛利率為 35%，其中還包含高毛利之 AWS 服務)。
行銷費用的分配則大致維持在 15 -18% 的水準，而其行銷策略的重心也逐漸由客戶推薦計畫 (Customer Referral Program) 轉往線下實體廣告，前者費用佔總行銷費用比例由 2014 年的 50%， 降為 2016 年的 24%，後者則由 2014 年的 14% 提升至 46%。由於毛利率逐漸改善，營業利益率也由 2014 年的 -40%，提升至 2016 年的 -7%。
而現在，為了扭轉頹勢，藍圍裙更加碼在自動化產線的建置。相較於一般電商，藍圍裙提供的產品需要相當大量的勞力，一個包裹裡至少有三種食譜所需要的食材 (粗估約 15 種食材)，每種食材都須人工分配成適當份量，再經過撿貨、包裝、運送，才到達消費者手上。三個工廠的員工總數多達 4,000 人，而且還得限制每週食譜種類與份數的選擇，以避免流程過於繁雜。
因此，藍圍裙目前正努力提高產線的自動化，設法讓食物準備與出貨流程更加有效率，一旦生產速度提升，公司也可提供更多樣化的的食譜與份數選擇。另一方面，若能減少勞力需求，公司或許也可以考慮提供每日配送之服務，增加之物流成本可由減少的人力成本彌補，在運送時間上也能更加彈性，進一步提升了藍圍裙的利潤率。
第二季財報令市場失望，投資人仍觀望中
然而公司最近一季的財務表現依舊令人失望，17Q2 營收年增率降至 18%，且根據管理階層表示 ，New Jersey 新廠自動化產線的建置將延後完成，這也顯示了公司在短期內提升生產效率的困難度。
目前藍圍裙的股價落在 $5.67，2016 P/S 落在 1.1x，相較之下，Amazon 的 2016 P/S 則為 2.8x。未來藍圍裙的股價如果要逆轉頹勢，接下來幾季公布的財報中，公司勢必要在產線自動化上有相當的進展，提出其他能提升回購率的策略，以及整體成長有顯著的加速，才有機會。
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