本文由 Annie 與 Jamie 共同完成
Annie Su, Analyst (蘇怜媛 / 分析師)
負責投資，表面上是個冷靜理性的金融人，但其實對創業有莫名的熱忱，立志成為台灣網路創業家與資本市場的橋樑。先前於凱基投顧擔任 Research Associate，主要負責產業研究和財務分析。台大財金系畢業，大學時期活躍於創意創業學程、不一樣思考社。
Jamie Lin, Partner (林之晨 / 合夥人)
2010 年放棄綠卡與美國生活，專程回台創辦 AppWorks，為了推動台灣產業升級，成為 21 世紀的數位經濟強國 。
近幾年，越來越多網路公司陸續上市櫃，相較於十年前的遊戲股掛牌潮，這波網路 IPO 的類型更為多元，其中不乏知名平台電商富邦媒體 (2014/12)、多元網路平台營運商數字科技 (2014/1)、交友社群網站尚凡 (2013/6)、團購網站夠麻吉 (2016/1)、手遊發行商隆中網絡 (2016/9)，以及甫上櫃的垂直電商創業家兄弟 (2016/10)。
但很少有人談的事實是，台灣當局因循苟且，名為保護投資人，實以實收資本與淨利率兩項過時指標做為掛牌條件。所以，這波網路公司 IPO 潮背後，其實人人有段坎坷的過程。
表一：台灣上市櫃條件與其他國家比較 (via 證券櫃買中心、TEJ)
與時代脫節的實收資本額 IPO 門檻
台灣上市櫃條件之一：公司申請上櫃，實收資本額須達 NT$ 50M，申請上市則須達 NT$ 600M [1]
有規模經濟優勢的公司，長期營運穩定性較高，較適合公開市場投資人。因此，公司須達到一定規模才能進入資本市場，這樣的想法無可厚非。但以實收資本額來衡量營運規模與風險，觀念較為落伍。
實收資本額反映的是股東投入一家公司的資金，充其量只能反映公司商業模式所需資金的規模，並不代表公司營業規模的大小，或是商業模式的可防衛性。因此，台灣的鄰近國家，包括香港、新加坡與日本的證券主板早以「市值」，這個更接近一家企業商業模式規模價值的指標，作為 IPO 門檻，台灣應該儘早跟上潮流。
獲利率與成長性的拮抗
台灣上市櫃條件之二：公司申請上市，須達到以下獲利條件：(1)不得有累積虧損。 (2) 最近兩個會計年度之稅前淨利 / 股本須達 6%，且最近一個會計年度之獲利能力較前一年度佳。 (3) 近五個會計年度之稅前淨利 / 股本須達 3% [2]
公司若想持續成長，就應該加碼投資技術與客戶基礎，而非注重短期獲利。再者，網路公司將研發費用資本化的做法尚未普及，多數公司仍將研發網站或軟體的支出於當期費用化，而非按使用年限攤銷，相較於早期電子業將廠房設備資本支出長期折舊的做法，更不利於當期獲利。另外，由於員工分紅費用化的規定，一家前景看好的公司若有發放員工認股權憑證，此選擇權的價值會隨著公司未來發展性而提高，認列的費用也越多，進而對獲利造成衝擊。因此，投資人應該要仔細觀察市場競爭態勢與公司基本面，有時候 bottom-line 虧損的公司說不定才是真正值得投資的標的。
固守舊法只會一再錯過網路產業的明日之星
1997 年 Amazon 於 NASDAQ 上市時仍處於虧損狀態，期間為了擴大營收，不斷投入基礎建設及行銷資源，直到 2003 年才開始獲利，而其股價也從金融海嘯後的 US$50 一路漲至今日的 US$780，成為市值僅次於 Google 和 Microsoft 的網路公司。要是用台灣這一套上市櫃管制方法，即便台灣有像 Amazon 這般的明日之星，大概也無望進入資本市場。
近期的例子則有今年七月於紐約與東京上市的 Line Corporation，從其 2013-2015 年的財報可發現，公司於這段期間仍不斷擴張，2013-2015 營收年增率分別為 509%、119%、39% (表二)，其行銷與員工相關費用也同步增加。若細看員工相關費用科目，則可拆出裡頭的員工認股費用 (Share-based payments) 也是逐年增加，分別為 JPY 804M、2,975M、11,213M，這正是認股權公平價值增加的結果 (表三)。基於以上策略，Line 在今年三月底仍有 JPY 19B 的累積虧損，近幾年也尚未穩定獲利，但因其市值已達日本上市條件，故能順利上市。雖然公司未來成長性仍為未知數，但所有詳細資訊皆已揭露於公開說明書上，接下來就是投資人各憑本事，考量自己的風險承受度後做出投資決策，而非由政府假借保護投資人之名義，一概拒絕往來。
表二：Line Corp. 2013-2015 損益表 (via Line Form F-1)
表三：Line Corp. Share-Based Payments 細節 (via Line Form F-1)
卸責的小門制度
雖然櫃買中心也規定，若公司屬於科技事業、農業科技或農業新創事業、文化創意事業，則不受該獲利能力的限制，但負責認定公司是否屬於該產業，以及向櫃買中心推薦上市櫃的單位，卻是經濟部工業局、行政院農業委員會與文化部。首先，這些單位的專業職責，並不包括評估個案公司未來業務發展及風險，只能依賴外部「學者專家」來評審。如果是這樣的流程，放在櫃買中心執行不是更合理？資本市場的主管機關、經營者以卸責、要求其他政府單位掛保證的方式來開小門，只是在逃避問題。徹底檢討國內上市櫃規則的落伍，透過整體制度的改善讓它跟上時代，才能真正讓我們的資本市場更健康。
結論
公司的商業模式有千百種，不可能有萬無一失的門檻，可以確保上市櫃公司未來必定一路順遂。當局該做的是確保公司揭露充足且正確的資訊，放手讓資本市場自行辨別值得投資的公司。否則，未來只能眼睜睜看著「露天市場」這般有前景的公司持續出走至香港掛牌。
而投資人也應該要認真做功課，研究公司的長期基本面，而非只注重短期獲利狀況，接受公司為了佈局長線，而呈現短期獲利較差的狀態。否則，即便未來真的放寬了上市櫃公司的獲利限制，有心打長線戰爭的公司仍舊無法獲得資本市場青睞，那麼我們可能很難再看到體質好的公司出現在台股市場了。
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